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Chi attribuisce un voto alla sostenibilità di imprese e strumenti finanziari entra da quest’estate in un sistema europeo di vigilanza diretta.

Con l’applicazione del Regolamento (UE) 2024/3005, dal 2 luglio 2026 ESMA è diventata l’autorità chiamata a registrare e sorvegliare i fornitori di rating ESG che operano nel mercato dell’Unione. Il primo effetto visibile è la pubblicazione degli elenchi degli operatori che hanno avviato il percorso previsto dalla nuova disciplina.

Il passaggio ha un peso che va oltre l’adempimento formale. Negli ultimi anni i rating ESG sono entrati nei processi di investimento, nella selezione dei titoli e nella valutazione dei rischi utilizzata da gestori, banche e investitori istituzionali, mentre le metodologie adottate dai diversi provider sono rimaste molto eterogenee. Due società possono attribuire giudizi ESG molto differenti alla stessa impresa perché misurano aspetti diversi, utilizzano fonti differenti o assegnano pesi diversi alle componenti ambientale, sociale e di governance.

Il punto centrale è capire cosa misura davvero il voto ESG

Una delle questioni più rilevanti riguarda la cosiddetta doppia materialità.

Un rating può misurare il rischio che i fattori ambientali, sociali o di governance producono sull’impresa, per esempio l’effetto di una carbon tax sui margini di un gruppo industriale; uò invece valutare l’impatto prodotto dall’impresa sull’ambiente e sulla società, come le emissioni generate dalla sua attività. Può infine tenere insieme entrambe le prospettive.

Il regolamento obbliga il provider a dichiararlo. Dovrà indicare se il rating valuta rischi, impatti o entrambe le dimensioni e, quando utilizza un giudizio aggregato ESG, rendere pubblici anche i pesi attribuiti alle componenti E, S e G.

È un passaggio importante perché due punteggi apparentemente confrontabili possono in realtà descrivere fenomeni diversi: una società fortemente emissiva può avere un buon giudizio in un sistema che misura soprattutto la capacità di gestire il rischio climatico sul proprio bilancio e ottenere una valutazione molto diversa da un provider concentrato sull’impatto ambientale generato dalla stessa attività.

La nuova normativa non elimina queste differenze, cerca invece di renderle leggibili.

Perché i rating ESG possono divergere così tanto

La divergenza tra i rating è uno dei problemi che più hanno alimentato il dibattito negli ultimi anni. A differenza del rating creditizio, dove la domanda di fondo resta abbastanza chiara e cioè quanto è probabile che un debitore non rimborsi, nel campo ESG il perimetro della valutazione può cambiare molto da un operatore all’altro.

Un provider può dare più peso alle emissioni, un altro alla gestione del personale, un altro ancora alla governance. Le differenze riguardano anche le fonti utilizzate, la qualità dei dati, il ricorso a stime, il modo in cui vengono trattate le informazioni mancanti e la scelta dell’orizzonte temporale. Anche la stessa nozione di rischio climatico può essere letta in modo diverso se l’analisi guarda soprattutto all’effetto del cambiamento climatico sull’impresa oppure all’effetto dell’impresa sul clima.

Per questo due giudizi possono divergere senza che uno dei due sia necessariamente errato. Il problema nasce quando l’investitore non riesce a ricostruire come si è arrivati a quel voto.

Il nuovo impianto europeo interviene proprio qui: ESMA non impone una metodologia unica e non stabilisce quale modello debba essere considerato migliore, però chiede ai provider di rendere comprensibili criteri, fonti, pesi e limiti del metodo. In questo modo il confronto tra rating dovrebbe diventare meno opaco, soprattutto nei casi in cui punteggi simili nascondono impostazioni diverse oppure giudizi distanti derivano da scelte metodologiche che risultano perfettamente legittime.

Separati ambiente, sociale e governance

La disciplina europea introduce inoltre una preferenza precisa per rating distinti sulle tre componenti E, S e G: un provider può continuare a produrre un unico punteggio aggregato, ma deve spiegare i pesi attribuiti alle singole aree.

Diventa quindi più difficile attribuire un voto complessivo senza rendere visibile ciò che c’è dietro. Il giudizio positivo sulla governance, per esempio, potrebbe compensare nel dato finale una performance ambientale più debole: con il nuovo regime questa costruzione deve essere resa trasparente.

Dovranno essere pubblicati anche l’origine dei dati, il ricorso a stime quando le informazioni non sono disponibili, la frequenza degli aggiornamenti, i limiti della metodologia, l’eventuale uso dell’intelligenza artificiale e i principali rischi di conflitto di interesse.

Il registro ESMA: notificati e registrati sono due categorie diverse

Anche su questo punto serve una distinzione.

ESMA pubblica un elenco delle società che hanno notificato, ai sensi dell’articolo 51, l’intenzione di continuare a svolgere attività di rating ESG nell’Unione. L’ultimo elenco disponibile consultato, aggiornato al 24 agosto 2026, comprende operatori internazionali come MSCI Solutions Deutschland, Sustainalytics, Sustainable Fitch, Clarity AI Europe, SESAMm ed ESG Book.

Nell’elenco dei notificati figurano numerose società italiane. Oltre a Standard Ethics Europe, Cerved ESG Ratings ed Ecomate compaiono, tra le altre, Crif Synesgy Ratings, Modefinance ESG, MicroFinanza Rating, Asacert, FidESG, ESG Cert, Tecno ESG e altri operatori.

Diverso è il registro dei provider già ammessi ai sensi del regolamento. Nel documento ESMA aggiornato al 13 agosto risultavano registrati dodici soggetti. Tra gli italiani figuravano Asacert, Ecomate, FidESG e Standard Ethics Europe, tutti iscritti nell’ambito del regime previsto per i piccoli fornitori.

MSCI, Sustainalytics, Sustainable Fitch e Cerved risultavano quindi notificati, ma non ancora presenti in quell’elenco dei soggetti registrati alla data dell’aggiornamento considerato.

Le scadenze cambiano a seconda delle dimensioni

Il regolamento è entrato in vigore il 1° gennaio 2025 ed è applicabile dal 2 luglio 2026.

Per i fornitori diversi da quelli di piccola dimensione che già operavano nell’Unione all’entrata in vigore, il percorso transitorio prevedeva una prima notifica a ESMA entro il 2 agosto 2026. La domanda di autorizzazione o riconoscimento deve essere presentata entro quattro mesi dal 2 luglio, quindi entro il 2 novembre 2026. Dopo la notifica il provider viene inserito temporaneamente nel registro e può continuare a operare fino alla decisione dell’Autorità.

La disciplina è diversa per i piccoli fornitori: ai sensi dell’articolo 5 possono accedere a un regime temporaneo della durata di tre anni se rispettano i parametri dimensionali previsti dalla direttiva contabile: totale di bilancio non superiore a 5 milioni di euro, ricavi netti non superiori a 10 milioni e non più di 50 dipendenti medi, senza superare almeno due delle tre soglie.

Per quelli già attivi alla data di entrata in vigore del regolamento, ESMA ha chiarito che la notifica può essere effettuata fino al 2 novembre 2026. L’Autorità ha indicato il 2 settembre come data preferibile, ma non come termine decadenziale. Senza notifica entro novembre l’operatore deve interrompere l’attività.

Più attenzione ai conflitti di interesse

Un altro pezzo della riforma riguarda la struttura dei provider.

Il regolamento impone una separazione tra l’attività di rating ESG e una serie di servizi che potrebbero creare conflitti di interesse. Il provider, nella stessa entità, non può svolgere liberamente attività di consulenza alle imprese o agli investitori, produrre rating creditizi, effettuare revisione contabile o assurance di sostenibilità. Sono previste regole specifiche anche per benchmark, servizi di investimento, attività bancaria e assicurativa.

Il principio è abbastanza semplice: chi attribuisce un giudizio ESG a un’impresa non dovrebbe trovarsi contemporaneamente nella posizione di averle costruito la strategia di sostenibilità che deve poi valutare.

È uno dei problemi che hanno accompagnato la crescita del mercato ESG: la vendita di rating, dati, consulenza e altri servizi all’interno dello stesso gruppo può produrre sovrapposizioni difficili da leggere per chi acquista la valutazione.

ESMA potrà intervenire quando individua rischi derivanti dalla struttura proprietaria, dagli interessi di controllo o dai rapporti del provider con soggetti collegati.

Sanzioni e contributi di vigilanza

Il quadro operativo si è completato durante l’estate: il Regolamento delegato (UE) 2026/904, pubblicato sulla Gazzetta ufficiale europea il 30 luglio, disciplina il procedimento con cui ESMA può applicare sanzioni pecuniarie e penalità di mora. Le regole prevedono, tra l’altro, il diritto dell’interessato a essere ascoltato e ad accedere al fascicolo.

Nella stessa data inoltre è stato pubblicato il Regolamento delegato (UE) 2026/910, relativo ai contributi dovuti dai provider per finanziare i costi di supervisione. Le commissioni annuali vengono determinate anche in funzione del fatturato del soggetto vigilato, in modo da distribuire il costo della supervisione in rapporto alle dimensioni dell’operatore.

A fine luglio sono entrati in vigore anche altri atti tecnici sulla separazione delle attività e sulla trasparenza delle metodologie.

La modifica alla SFDR è più circoscritta

Merita invece una precisazione il rapporto con il regolamento SFDR.

Il Regolamento 2024/3005 modifica l’articolo 13 della SFDR, ma l’obbligo aggiunto non riguarda genericamente una banca o un gestore che cita un rating ESG acquistato sul mercato; infatti la disposizione interviene quando un partecipante ai mercati finanziari o un consulente finanziario emette e comunica a terzi un proprio rating ESG nell’ambito delle comunicazioni di marketing.

In questo caso il soggetto deve mettere sul proprio sito le informazioni previste dall’allegato III del regolamento sui rating e inserire nei materiali promozionali un collegamento a tali informazioni.

La distinzione risulta rilevante perché evita di estendere l’obbligo a qualsiasi utilizzo commerciale di un rating fornito da terzi.

Dalle pagelle alla leggibilità del metodo

La questione che il regolamento prova a risolvere sta quindi a monte del voto.

Un rating ESG di 80 su 100, una classe “A” o cinque stelle dicono poco se l’investitore non sa quali variabili siano state misurate, quali dati siano stati utilizzati e quale significato abbia il risultato.

L’intervento europeo parte da questa debolezza, tuttavia ESMA non stabilirà quale impresa debba essere considerata sostenibile e non imporrà agli operatori di usare lo stesso algoritmo, chiederà però ai provider di spiegare il metodo, separare le attività che possono generare conflitti, dichiarare limiti e fonti dei dati e rendere comprensibile la natura del giudizio espresso.

Per il mercato finanziario è probabilmente questo il cambiamento più rilevante: il rating ESG resta una valutazione privata costruita secondo una metodologia proprietaria, ma dal 2026 quella metodologia entra dentro un perimetro comune di vigilanza e trasparenza.